L'earnout

Qu’est-ce qu’un earnout ?

En français, l’expression qui s’en rapproche le plus est “complément de prix conditionnel”. L’earnout combine ainsi deux concepts clés :

• C’est une partie du prix de vente qui est payée non pas au moment de la signature, mais à une date ultérieure.
• Le montant de ce complément de prix dépend de la réalisation de certaines conditions.

Il y a deux raisons fondamentales pour mettre en place un earnout :

1. La première vient de la différence d’appréciation du vendeur et de l’acheteur sur la valeur intrinsèque de la société. Autrement dit, le vendeur pense que sa start-up vaut nettement plus cher que ce que l’acheteur est disposé à payer. Afin de rapprocher les points de vue, les deux parties s’accordent sur le fait qu’une partie du prix sera conditionnée à la performance future de la société. Cela permet de réduire le risque de l’acheteur, tout en permettant au vendeur de capturer toute la valeur si la performance est bien au rendez-vous. De ce point de vue, l’earnout est un compromis.
2. La seconde raison est d’en faire un outil de motivation à destination des fondateurs de la start-up rachetée. Afin de s’assurer qu’après la transaction, l’équipe ait toujours envie de donner le maximum, les parties s’accordent sur des objectifs dont la réalisation déclenche une gratification financière supplémentaire. De ce point de vue, l’earnout est une carotte.

L’earnout, une pratique fréquente ?

Sur l’ensemble des sorties des start-up Galion analysées, les trois quarts des deals contenaient un earnout. Il s’agit donc d’un outil très utilisé dans les transactions.

L’intuition suggère que l’earnout devrait être particulièrement pertinent pour les petites transactions portant sur des start-up au modèle économique encore incertain. Pour les sociétés plus matures, on peut supposer que l’acheteur aura une meilleure visibilité sur l’avenir. Dans ce cas, le recours à un earnout est moins justifié. Dans la pratique on constate qu’il n’y a pas de corrélation entre le montant de la transaction et la présence ou non d’un earnout. Cela s’explique par le fait qu’une start-up mature génère des attentes beaucoup plus importantes et donc que l’écart de valorisation entre l’acheteur et le vendeur est toujours là.

Pour les Galions qui achètent d’autres start-up (cela arrive assez fréquemment que les start-up se rachètent entre elles), l’earnout ne concerne que deux tiers des transactions. Cela peut s’expliquer de deux manières :

• Il s’agit en général d’entreprises du même secteur qui souvent se connaissent bien, donc l’évaluation de la valeur est plus facile. A contrario, moins une entreprise est familière avec l’activité de la start-up qu’elle rachète, plus elle aura tendance à voir dans l’earnout une sorte d’assurance contre une mauvaise évaluation initiale. A ce propos, il est intéressant de noter que les industriels européens sont nettement plus friands d’earnout que les groupes technologiques américains, ces derniers ayant en général une meilleure capacité d’évaluation de l’apport stratégique de l’acquisition.
• La transaction entre startups se fait souvent en grande majorité en actions non cotées, l’esprit pouvant être plutôt celui d’une fusion que d’un rachat formel. Toutes les parties sont alignées pour valoriser le nouvel ensemble, il n’y a pas vraiment besoin de rajouter un mécanisme de motivation supplémentaire.

L’earnout, un dispositif essentiellement destiné aux fondateurs

L’earnout, qui est une composante du prix de vente, devrait en principe être destiné à l’ensemble des actionnaires. Dans la pratique, c’est loin d’être toujours le cas. Les investisseurs ne sont en fait concernés par l’earnout que dans un quart des transactions, le reste étant réservé essentiellement aux fondateurs et plus rarement aux salariés. Cette tendance lourde s’explique par 3 raisons :

• s’assurer de la motivation post-transaction de l’équipe opérationnelle est au moins aussi important que l’aspect partage de risque sur le prix.
• de manière générale, les capitaux-risqueurs essayent au maximum d’éviter l’earnout (quitte à toucher un peu moins), car ils savent qu’ils n’auront aucun contrôle dessus (contrairement aux fondateurs). Ce n’est que pour les startups en situation difficile qu’ils acceptent de rentrer dans le jeu. Dans ces cas, leur investissement ayant souvent déjà été passé par pertes et profits dans leurs livres, le risque associé à l’earnout n’est plus tellement problématique.
• quand il le peut, l’acquéreur va toujours chercher à privilégier sa relation avec les fondateurs plutôt qu’avec les investisseurs financiers qui, de son point de vue, n’apportent rien au futur de la start-up. Cette dynamique peut d’ailleurs créer une tension importante si les conditions proposées aux opérationnels sont manifestement déséquilibrées par rapport à celles offertes aux investisseurs financiers.

Lorsque les fondateurs sont les seuls bénéficiaires de l’earnout, celui-ci est en général conditionné non seulement à la performance, mais aussi au maintien des fondateurs dans leur fonction opérationnelle au sein de la start-up. Cela permet de combiner partage de risque, motivation et fidélisation des talents.

Lorsqu’une start-up rachète une autre start-up, l’earnout est pratiquement toujours destiné uniquement aux fondateurs. On voit que, dans ce cas, la relation personnelle entre fondateurs est un élément clé de la transaction.

Quel est le montant de l’earnout ?

Le montant de l’earnout par rapport au prix total de la transaction varie considérablement d’un deal à l’autre. Sur les start-up Galion analysées, cela se répartit comme suit :

Lorsqu’une start-up du panel Galion rachète une autre start-up, l’earnout a aussi tendance à être moins significatif et ne dépasse quasi jamais la moitié du prix total.

Plus le poids de l’earnout est important dans une transaction, plus il a tendance à être concentré sur les seuls fondateurs qui ont une meilleure maîtrise du risque associé que les investisseurs financiers. En parallèle, on constate que le poids de l’earnout par rapport au prix total a tendance à diminuer avec la taille de la transaction. De fait, plus les enjeux financiers sont importants, plus le vendeur souhaite limiter la volatilité sur son prix de sortie.

La bonne durée pour un earnout ?

La durée est bien sûr un sujet très sensible pour toutes les parties. A priori, les vendeurs devraient aspirer à un earnout le plus court possible, alors que l’acquéreur suit la logique inverse. Dans la réalité, ce n’est pas aussi simple. Après la transaction, il y a une phase d’intégration dans l’organisation de l’acheteur : ce processus est souvent assez déstabilisant pour une start-up qui a l’habitude de fonctionner de manière totalement autonome. L’ajustement peut donc prendre un certain temps avant que chacun trouve ses marques. De fait, un earnout trop court augmente beaucoup le risque de rater les objectifs assignés. C’est pourquoi dans la majorité des cas, on constate que les parties optent pour un earnout d’une durée d’au moins 3 ans :

La taille du deal influe fortement sur la durée de l’earnout. Les earnouts très courts d’un an ont tous été appliqués sur des transactions de moins de 20 millions d’euros. A contrario, pour les earnouts qui s’étalent sur 4 ans et plus, on constate une très forte surreprésentation des sorties à plus de 100 millions d’euros.

Sur quelle base calculer l’earnout ?

Il y a de multiples manières de calculer un earnout. Dans la majorité des cas, les parties essayent de se concentrer sur un ou deux indicateurs financiers clés :

Sans grande surprise, la rentabilité est l’indicateur le plus utilisé. Du point de vue du vendeur, c’est la donnée qui donne en effet le plus de flexibilité : on peut l’atteindre soit en faisant progresser le chiffre d’affaires plus rapidement que les coûts, soit par une simple maîtrise rigoureuse des dépenses. Du point de vue de l’acquéreur, il s’agit de l’indicateur le plus naturel, puisque sur le long terme, toute acquisition est censée contribuer à augmenter les profits du groupe acheteur. Cet indicateur de rentabilité peut néanmoins générer certains effets pervers. Une équipe trop focalisée sur un objectif de rentabilité à court terme peut en effet choisir de délibérément sous-investir, au détriment de la croissance future.

C’est la raison pour laquelle la croissance du chiffre d’affaires est préférée dans un bon quart des transactions. Le volume d’activité est, en général, ce qui a le plus de valeur stratégique pour l’acquéreur. Cela dit, s’il choisit cette donnée, l’acquéreur devra s’assurer d’un contrôle des coûts rigoureux sur la start-up pour éviter la classique explosion de dépenses n’ayant pour but que de gonfler l’activité de manière non pérenne.

La combinaison chiffre d’affaires et rentabilité peut apparaître comme le compromis idéal, mais attention à ne pas trop complexifier le calcul, au risque de perdre en lisibilité. L’utilisation d’indicateurs non financiers est assez rare et concerne quasi exclusivement des start-up en early stage.

Comment déterminer le montant de l’earnout ?

Une fois l’indicateur de performance sélectionné, deux approches pour calculer l’earnout se distinguent :

• Le business plan prévisionnel : l’acheteur et le vendeur se mettent d’accord sur un plan d’affaires prévisionnel avec un chiffre d’affaires ou un résultat net cible. Si l’objectif convenu au départ est atteint, l’earnout est payé.
• La formule mathématique : Le montant de l’earnout résulte d’une simple formule de calcul, typiquement un multiple du chiffre d’affaires ou du résultat net.

Chaque approche a bien sûr ses avantages et ses inconvénients. Pour justifier l’opération vis-à-vis de ses propres actionnaires, un acheteur industriel se doit de faire un business plan prévisionnel aussi rigoureux que possible. Du coup, cela paraît assez sain d’aligner l’équipe rachetée sur ses propres objectifs stratégiques. Le message est clair : si l’objectif n’est pas atteint, l’earnout n’est pas payé. En revanche, en cas de dépassement de l’objectif prévu, on peut tout à fait prévoir une incitation supplémentaire, ce que l’on constate d’ailleurs dans 30% des deals analysés dans cette étude.

L’obstacle principal est que si en cours de route, le plan prévisionnel devient hors d’atteinte, cela peut démotiver les fondateurs, ce qui est contre-productif pour l’acquéreur. Pour pallier cela, il existe différents mécanismes : paiement partiel sur objectif partiel, paiement par tranche ou encore possibilité de report d’un objectif non atteint. Ces différentes dispositions peuvent vite rendre les clauses d’earnout très complexes, ce qui n’est dans l’intérêt de personne… à l’exception bien sûr des avocats qui les rédigent !

Par contraste, la formule mathématique a le grand mérite d’être extrêmement simple. Elle est particulièrement séduisante pour un acquéreur qui n’a pas une bonne appréciation du potentiel réel du business qu’il achète. En se basant sur un ratio financier qu’il maîtrise, cela rend également la transaction plus facile à comprendre pour ses actionnaires. Le problème est que l’on peut se trouver dans des configurations où, malgré des objectifs stratégiques non atteints, l’acquéreur se voit obligé de payer un earnout très significatif aux vendeurs. Autrement dit, en réduisant la volatilité de l’earnout pour le cas où les choses ne se passent pas aussi bien que prévu, la formule mathématique a tendance à être plus favorable aux vendeurs. En cas de grand succès du business, un des attraits supplémentaire de la formule mathématique pour les vendeurs est qu’en principe, il n’y a pas de limite au montant de l’earnout. Dans la pratique, dans presque la moitié des cas étudiés, l’acquéreur s’est néanmoins assuré une sécurité en stipulant un plafond maximum sur la formule.

Globalement, les deux méthodes sont utilisées à parts égales, mais certains facteurs ont une influence importante sur le choix. Par exemple, on constate que pour les deals où l’enjeu de l’earnout est relativement faible, la méthode du business plan prévisionnel est largement dominante. A contrario, lorsque l’earnout représente une part importante du prix total, la formule mathématique devient la méthode majoritaire. C’est assez logique, puisque pour les deals où l’earnout est un élément essentiel de la rémunération des vendeurs, il est naturel que ceux-ci limitent leur risque en s’assurant de toucher un montant significatif, même si les objectifs stratégiques du deal ne sont pas atteints.

La durée de l’earnout influe sur la méthode choisie. Pour les earnouts courts (jusqu’à 2 ans), le business plan prévisionnel est pratiquement toujours préféré. A contrario, pour un earnout long (4 ans et plus), pour lequel les prévisions financières deviennent vraiment hasardeuses, c’est naturellement la formule mathématique qui devient l’outil archi-dominant.

Pour les start-up du panel Galion qui rachètent d’autres start-up, le poids de l’earnout est en général moins important que dans le cas d’un acquéreur industriel, et s’effectue sur une durée plus courte. La méthode du business plan est de ce fait largement privilégiée.

Quel régime fiscal pour l’earnout ?

Pour les fondateurs, le grand intérêt de l’earnout (par rapport à un simple paiement différé) est qu’il relève du régime fiscal favorable des plus-values. Pour l’acquéreur, l’earnout fait la joie des CFO car, contrairement aux outils de fidélisation classiques des salariés, il a l’avantage de ne pas impacter l’EBITDA.

Pour éviter que l’administration fiscale ne requalifie l’earnout en revenus salariaux (ce qu’elle a tenté de faire maintes fois par le passé compte tenu des enjeux importants), il faut s’assurer que le calcul de l’earnout soit directement corrélé à l’activité de la startup, et surtout qu’il ne soit jamais ni garanti, ni certain. En cela, l’earnout est toujours plus qu’un simple complément de prix. Si, comme c’est souvent le cas, l’earnout est subordonné à la présence des fondateurs dans l’entreprise, il faut être particulièrement rigoureux sur le caractère aléatoire de l’earnout. Pour renforcer la solidité du montage, la tendance est de faire des cessions par tranche. Cette approche peut néanmoins rebuter les acheteurs américains qui, en général, aiment pouvoir consolider 100% de la startup acquise dans la foulée de la transaction.

L’earnout est-il toujours bien payé ?

Voilà pour la théorie, mais il faut quand même se poser la question de savoir si l’earnout est un miroir aux alouettes ou se transforme au final en véritable argent sonnant et trébuchant. A ce propos, il y a une différence d’appréciation notoire de part et d’autre de l’Atlantique. Les Américains partent du principe qu’un earnout est presque toujours payé en totalité, et cela même si les performances ne sont pas au rendez-vous. Dans ce dernier cas, ils s’attendent à un contentieux juridique qui se terminera le plus souvent par une transaction. Les Européens, qui ont une culture moins juridique, s’attendent à ce que l’earnout ne soit payé qu’en cas d’atteinte réelle des objectifs. Par précaution, les capitaux-risqueurs européens valorisent d’ailleurs quasi systématiquement l’earnout à zéro dans leurs livres, jusqu’à ce qu’ils touchent vraiment quelque chose.

Dans la pratique, il semble que les Européens aient plutôt le bon réflexe de prudence car, sur l’échantillon observé, l’earnout n’a été payé en totalité que dans moins de 40% des cas, ce qui est assez cohérent avec le taux de succès des acquisitions industrielles. Sur l’échantillon observé, ce ratio de paiement complet n’est corrélé ni à la taille, ni à la durée de l’earnout.

En revanche, la situation change radicalement si l’acheteur n’est pas un industriel mais une startup du panel Galion. Dans ce cas, l’earnout est payé en totalité dans 90% des cas. Cette différence spectaculaire peut s’expliquer par le fait que, la motivation des fondateurs rachetés étant un élément clé du succès de l’opération, les parties font preuve le plus souvent de souplesse dans les objectifs, afin qu’un earnout mal calibré au départ ne vienne plomber la relation.

Pour maximiser la probabilité de succès, il est d’ailleurs crucial de bien clarifier la gouvernance post-acquisition. Pour que les fondateurs rachetés aient vraiment le contrôle de leur destinée, il faut que la startup conserve une certaine indépendance de gestion. En même temps, cette indépendance est en contradiction avec la volonté de l’acquéreur de faire jouer les synergies entre ses activités historiques et celles de la startup rachetée. S’ils sont mal anticipés, ces objectifs contradictoires conduisent vite à beaucoup de tension dans la relation. C’est bien sûr d’autant plus compliqué que l’earnout s’étale sur une longue durée.

Alors l’earnout est-il une bonne chose ?

A première vue, l’earnout semble être un mal nécessaire que subissent massivement les vendeurs qui n’ont pas assez de pouvoir de négociation pour imposer un paiement comptant intégral à la signature de la transaction. Mais on peut aussi également concevoir l’earnout comme un puissant outil, qui permet à un acquéreur potentiel d’avoir le confort nécessaire pour aller au bout d’une transaction. A ce propos, il est symptomatique que presque la moitié des earnouts soient établis non pas au moment de la term sheet, mais après la due diligence lors de la négociation finale. Dans ces cas, l’earnout est le plus souvent la clé qui permet à toutes les parties de franchir la ligne d’arrivée.

Certes, l’earnout introduit pour le vendeur un élément d’incertitude sur le prix de sortie qui peut être très significatif. Mais l’earnout peut offrir quelque chose d’encore plus important : la certitude d’avoir une sortie, un privilège dont on oublie souvent qu’il concerne à peine 20% des startups financées.

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