L'IPO : LE MYTHE... ET LA RÉalitÉ !

par Laurence Lucas, Il y a 1 an

L’IPO (initial public offering) ou introduction en Bourse peut signifier la consécration ultime de l’entrepreneur… ou le début des ennuis ! Car faire une IPO ne suffit pas : il faut réussir la suite de l’aventure cotée. Retour sur cette expérience vécue par Sacha Loiseau (Mauna Kea Technologies, introduction sur Euronext en juillet 2011), Thierry Petit (Showroomprive, introduction sur Euronext en octobre 2015) et Jean-Baptiste Rudelle (Criteo, introduction au NASDAQ en octobre 2013).

TOUTES LES START UP SONT-ELLES COMPATIBLES AVEC L’IPO ?

La réponse est clairement non. Premier impératif : l’entreprise doit non seulement être en forte croissance, mais avoir atteint une certaine taille (par son revenu, son potentiel, sa base de clientèle…). Idéalement avoir aussi atteint la rentabilité, ou du moins avoir un « path-to-profitability » très clair. D’une part parce que l’IPO exige un process lourd et coûteux, qu’une société trop petite ou sans perspective avérée de développement n’aura pas les moyens d’assumer ou de convaincre une banque d’accompagner. D’autre part parce que la capitalisation boursière de l’entreprise doit être suffisante (idéalement d’au moins 400 millions d’euros) pour attirer suffisamment d’investisseurs et permettre au quotidien, si les conditions sont réunies, des volumes d’échanges d’actions significatifs (ce qu’on appelle la liquidité).

Par ailleurs, l’entreprise doit avoir atteint une certaine maturité dans son développement pour créer une autre condition essentielle de l’IPO : la prédictibilité de ses résultats financiers. La Bourse reposant avant tout sur la capacité à s’engager auprès du marché, il faut être en mesure d’offrir aux analystes financiers et à ses futurs actionnaires une véritable visibilité sur les leviers de croissance de l’entreprise, que ce soit sur les revenus, l’avancée de son pipeline de produits, ses contrats commerciaux, ses partenariats stratégiques, etc. Il en va de la crédibilité de l’entreprise, dans un système qui repose en grande partie sur l’image et la réassurance.

Or, sur ce point, toutes les entreprises ne sont pas égales, car la prédictibilité du modèle financier découle en grande partie du type de business développé. Dépendre de la signature d’un contrat, d’un unique client, de reconnaissances de sa technologie, bref d’aléas en tous genres, est générateur d’incertitudes auxquelles la Bourse peut réagir de manière négative. Le profil rêvé : un modèle simple et compréhensible dont la forte récurrence offre une prédictibilité élevée. A ce titre, Jean-Baptiste souligne que le modèle économique de Criteo, basé sur des millions de micro-transactions, était très bien adapté. Cela permet de bâtir un modèle statistique robuste de prédiction qui assure une bonne visibilité sur le chiffre d’affaires futur. En revanche, le modèle était assez complexe et difficile à appréhender pour les non-initiés, ce qui a exigé beaucoup de pédagogie auprès de la communauté financière, peu familière de ce type d’approche.

UN NOUVEAU CYCLE

Les raisons de faire une IPO sont multiples. Elle représente tout d’abord une évolution naturelle de l’entreprise et la possibilité d’enclencher un nouveau cycle. C’est, en quelque sorte, « le sens de l’Histoire », selon les mots de Thierry. Voire, on espère, une consécration ! Car l’IPO permet de crédibiliser l’entreprise, elle représente une validation par le marché de la pérennité de son modèle. C’est une des raisons qui a poussé Jean-Baptiste à franchir le pas : « l’IPO a changé notre statut aux US, ça nous a ouvert des nouvelles portes chez les clients et les partenaires stratégiques. Cela a aussi donné une valeur plus concrète à l’entreprise aux yeux du monde extérieur. » Pour Thierry, cette nouvelle visibilité était importante notamment par rapport aux grands groupes textiles : « être coté, c’est appartenir à leur monde. »

L’IPO constitue aussi un projet fédérateur en interne, car la crédibilité joue également sur les équipes. En permettant aux actionnaires comme aux salariés de convertir leurs stock-options en liquidités, elle donne une valeur réelle et liquide à l’entreprise, et change radicalement le regard des salariés sur leur société. Ou comment, pour un CEO, passer du statut de faiseur de rêves qui distribue de la monnaie virtuelle à celui de distributeur de richesse tangible… Même si la lune de miel peut n’avoir qu’un temps, en fonction des fluctuations du cours !

En ouvrant le capital à des investisseurs de nature différente, l’IPO donne un nouveau souffle à l’entreprise et lui permet de partir sur une aventure plus large, avec de nouveaux mécanismes de financement. L’un des principaux avantages de l’IPO est en effet de faciliter considérablement les levées de fonds, à la condition bien sûr que le cours de Bourse se porte bien. « Lever de l’argent, même des sommes importantes, est bien plus simple pour l’entreprise dès qu’elle est cotée » souligne Sacha. Si le cours de Bourse se maintient bien pendant les mois qui suivent l’IPO, cela permet, dans de bonnes conditions, de combiner sortie des VCs, liquidités des plans de stock-options des salariés, nouveaux investissements, croissance externe…

L’IPO constitue également une solution intéressante en termes de gouvernance si votre souhait est de développer votre entreprise sans la vendre pour autant. Pour Thierry, «la Bourse offrait la possibilité de continuer l’aventure tout en étant légèrement minoritaires et en restant aux commandes. Cela nous a permis de nous développer et de rester indépendants. » Jean-Baptiste souligne qu’avec l’IPO, « le management acquiert paradoxalement beaucoup plus d’indépendance qu’avec des VCs. » En effet, les investisseurs en Bourse sont la plupart du temps passifs, contrairement aux VCs qui réclament presque toujours un siège au conseil d’administration. Une alternative intéressante à l’exit, donc, quand on souhaite sortir du schéma vu et revu du cycle de vie des start up (création/développement/vente), et continuer à piloter et faire grandir son bébé plutôt que lui voir jouer le rôle d’incubateur pour un grand groupe…

Enfin – et c’est déterminant – l’IPO correspond aussi à un désir de tenter une nouvelle aventure. Tous racontent leur excitation à l’idée de franchir le cap et leur curiosité pour une expérience jamais vécue encore. Car l’IPO reste un des mythes de l’entrepreneur et marque l’entrée dans un autre monde. « Ça procure beaucoup d’adrénaline !» résume Jean-Baptiste.

LE TIMING : ENTRE OPPORTUNITÉ ET ENVIE

Si le timing est important, il est aussi compliqué à apprécier. L’IPO doit venir à un moment où il y a une envie du marché pour ce type d’histoire, et plus généralement à une période où existe un appétit réel des investisseurs pour de nouvelles entrées en Bourse, ce qui n’est pas toujours le cas… Ainsi pour Sacha, le contexte boursier n’était pas favorable au moment de son IPO. Il n’y avait pas eu une seule entrée en Bourse cette année-là. Mais en arrivant avec une nouvelle technologie et une histoire inédite sur un marché peu connu, celui des MedTech, Mauna Kea Technologies a néanmoins réussi à susciter l’intérêt des investisseurs et à faire une IPO largement sursouscrite. La preuve que la fenêtre est parfois meilleure qu'on ne le croit...

À CHAQUE IPO SA PLACE BOURSIÈRE

Comment choisir le lieu de son IPO ? Les places boursières n’offrant pas toutes les mêmes caractéristiques, le choix dépend des spécificités de l’entreprise.

Parmi les critères à considérer : la localisation de votre activité. Autrement dit, il faut avoir un intérêt stratégique sur la place où l’entreprise sera cotée. Pour Thierry, le choix de l’Euronext était une évidence, puisque Showroomprive réalise 80% de son activité en Europe. A contrario, pour Criteo le choix était moins évident. Même avec une base européenne très forte, l’activité commerciale était en plein décollage aux Etats-Unis l’année qui a précédé l’IPO. D’où le choix du NASDAQ, qui a servi d’accélérateur au business. De fait, 3 ans plus tard, la zone Amérique est en passe de dépasser l’Europe en chiffre d’affaires. L’entrée au NASDAQ a permis à Criteo de combler un gros déficit de visibilité sur le marché américain, traditionnellement très difficile pour les start-ups européennes. L’IPO a eu, à cet égard, un impact déterminant et a mis l’entreprise sur une rampe de lancement pour son activité US.

Autre critère important : la compréhension de votre business par le marché. Un facilitateur pour Criteo au NASDAQ, où la communauté financière connaissait bien mieux le secteur de l’Ad Tech qu’en Europe, mais un facteur de complexité pour Mauna Kea Technologies à Euronext. Si les investisseurs étaient dans un premier temps curieux de MedTech et de ses nouveaux produits, il a été compliqué par la suite de faire comprendre les particularités de l’activité à un marché peu mature sur le sujet, et le cours en a fait les frais…

Pas de choix idéal, donc : chaque place boursière présente avantages et inconvénients. Si le NASDAQ offre une surface significativement plus large (plus de liquidités, d’analystes, d’investisseurs…), le marché US est aussi plus volatile et offre des effets démultiplicateurs… à la hausse et surtout à la baisse. Les investisseurs américains sont en général moins patients que les Européens en cas d’incident de parcours de l’entreprise, ce qui peut entraîner des chutes spectaculaires si les chiffres promis ne sont pas au rendez-vous.

DE NOUVELLES RÈGLES DU JEU

L’IPO est le point d’entrée dans un nouveau système. Or qui dit nouveau système dit aussi…nouvelles règles !

Parce que l’IPO vous permet d’accroître la visibilité et la crédibilité de l’entreprise, le rôle de la communication devient central, à tous les niveaux. Keynes comparait la Bourse à un « concours de beauté », où, pour gagner, l’important n’était pas d’investir dans l’entreprise la plus rentable, mais dans celle dont le monde pensait qu’elle était la plus rentable. Nuance essentielle, qui fait de la communication un enjeu central dans un marché boursier où la réputation est primordiale.

Ainsi la relation avec les investisseurs évolue, car ce n’est plus la même typologie d’investisseurs. Vous avez commencé l’aventure avec des VCs dont le rôle était de vous accompagner dans le développement à long terme de l’entreprise, dans une relation qui comportait souvent une part importante d’affect. Vous allez désormais avoir affaire à des investisseurs institutionnels, qui ont besoin d’être constamment rassurés sur leur bonne compréhension de votre business et peuvent vous quitter du jour au lendemain. Face à cet impératif de réassurance constante, il est désormais crucial d’expliquer chaque inflexion stratégique à vos actionnaires et de les nourrir en continu d’informations et de ratios financiers sur l’évolution de votre activité.

Afin d’installer la confiance avec les principaux actionnaires, le CEO entre donc, après l’IPO, dans un cycle de communication long et exigeant. Pendant une période de 2 ans au moins après l’introduction, il doit faire des roadshows réguliers pour communiquer constamment sur le respect des étapes annoncées, l’explication des décisions prises et l’évolution des indicateurs clés... L’enjeu : convaincre dans la durée que la crédibilité de l’entreprise est pérenne. Car l’actionnaire en Bourse, beaucoup plus volage que dans le privé, peut perdre confiance du jour au lendemain…

Cette communication permanente est par ailleurs d’une nature particulière : la confiance se construit sur un process de formalisation afin de constamment justifier et prouver ses chiffres. D’où la mise en place d’indicateurs financiers précis, à tous les niveaux de l’entreprise. « On passe de KPI métiers à des KPI financiers », explique Thierry. Le choix des métriques est essentiel, mais pas facile à déterminer, et dépend de l’activité : elles doivent être à la fois pertinentes et compréhensibles pour les investisseurs. Ce système de reporting, aussi contraignant soit-il, est indispensable, car il faut être capable de sortir des comptes certifiés très rapidement. Une fois mis en place, il a cependant un effet positif : il permet de mieux régler la machine et d’avoir des informations plus précises que lorsque l’entreprise est privée.

Car la projection n’est plus la même : le process d’entrée en Bourse oblige à sortir le nez du guidon pour vendre au marché une stratégie à long terme. Thierry raconte qu’avec l’IPO, il est passé d’un développement par opportunités (de business, de pays, de produits) mis en œuvre de manière pragmatique (« quand on voyait que ça marchait, on y allait »), à une vision à long terme et un plan stratégique sur plusieurs années, déroulé de manière très systématique. « C’est un jeu de longue haleine », commente Jean-Baptiste, « il faut faire ses chiffres comme une horloge pendant 15 ou 20 trimestres d’affilée pour commencer à gagner la confiance du marché. »

Parmi les effets positifs induits par l’IPO, en dehors de la facilitation des levées de fonds, il faut noter que le recrutement est simplifié grâce à la visibilité et la confiance accrues dont bénéficie désormais l’entreprise. Attirer les talents devient plus simple, notamment grâce aux actions gratuites qui donnent une valeur certaine aux outils de rémunération en capital. Cependant la typologie des profils est différente : vous avez davantage affaire à des managers qu’à des entrepreneurs, car l’upside potentiel, s’il présente moins de risques, est aussi plus limité.

LES POINTS DE VIGILANCE

Une évidence : il faut bien s’entourer ! Un bon CFO est un facteur clé de succès selon Thierry : il peut prendre en charge le process très lourd de l’IPO, pour protéger son CEO et lui laisser de l’énergie pour aller au bout du road-show, très exigeant lui aussi.

Ensuite il est essentiel de ne pas s’engager sur des projections financières trop agressives, et cela malgré l’énorme pression des banques faisant l’introduction, qui poussent au crime. Des prévisions trop ambitieuses entraînent une pression démesurée sur le management et, en cas d’accrocs , provoquent chez les actionnaires une forte déception… or un actionnaire déçu ne reste pas longtemps actionnaire !

Une fois l’IPO effectuée, tout devient une question d’équilibre entre communication et concrétisation. C’est une balance subtile entre deux risques : se projeter dans des perspectives ambitieuses quitte à décevoir les investisseurs, ou rester prudent au risque de récolter en retour un cours de Bourse morose. La posture idéale se résume en une formule : « underpromise, overdeliver», car une boîte qui surperforme systématiquement aura toujours les faveurs des investisseurs. « Une des conditions du succès en Bourse, » résume Sacha, « c’est d’être capable de surprendre positivement. »

Mais… pas trop quand même ! On ne peut en effet pas non plus trop sous-évaluer sa performance future, car on risque de perdre en crédibilité et les analystes font alors d’eux-mêmes des prévisions fantaisistes qui finissent par se retourner contre l’entreprise.

L’équilibre est aussi à trouver concernant la partition des informations en privé et en public. Là encore il faut rassurer et informer, en interne comme en externe, sans toutefois donner d’informations trop précises à tous les salariés –pour éviter les délits d’initiés – ni bien sûr des informations qui pourraient profiter à la concurrence…

Dans un système où la réputation est essentielle, la sortie des actionnaires historiques est un point délicat. Une sortie brutale remet durablement en cause la crédibilité de l’entreprise, comme cela a été le cas pour Mauna Kea Technologies. Le pire étant qu’ « il n’y a pas forcément de prévisibilité : parfois ça n’a rien à voir avec l’entreprise, un VC est obligé de vendre rapidement sa position pour des contraintes internes, et donc c’est un aspect qu’on ne maîtrise pas forcément, » analyse Jean-Baptiste.

Il faut enfin – et surtout - garder le recul nécessaire pour ne pas être tenté de prendre des décisions stratégiques en fonction des réactions supposées du marché. C’est le « dark side du CEO de boîte cotée », qu’évoque Sacha : ne pas oser prendre certaines décisions RH, business model etc, parce qu’on anticipe une mauvaise réaction du marché…. « Il faut se projeter à long terme pour rester serein et ne pas vivre l’évolution du cours de la Bourse comme une agression » explique Thierry.

Car le marché a sa propre logique : vous n’allez pas forcément avoir la maîtrise de votre valorisation. Ce n’est pas parce que vos chiffres seront conformes aux prévisions formalisées lors de l’IPO que le cours suivra. « Il ne faut pas être naïf : pendant de longues périodes, il peut y avoir une décorrélation importante entre des – bons - résultats financiers et un cours de la Bourse qui ne suit pas », insiste Jean-Baptiste.

L’essentiel est donc bien de croire en son projet, ne pas confondre sa valeur personnelle avec celle de son cours de Bourse… et garder le cap !

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